Risk Partners Life Sciences Roundtable 2025. Vielen Dank!
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Secondaries und Continuation Funds werfen eine andere Versicherungsfrage auf als ein klassischer Unternehmensverkauf. Als Marktführer in der Versicherung von AIFM beschäftigt uns daher die Frage in regelmäßigen Abständen. Neben dem Risiko im Asset geht es darum, wer nach Closing für historische Risiken einsteht, wenn alte LPs aussteigen, andere reinvestieren und neue Investoren hinzukommen. Eine W&I-Police kann diesen Regress aus dem Verhältnis zwischen Vintage-Fonds, GP und Continuation Fund herausnehmen: Für versicherte Garantien und Freistellungen richtet sich der Anspruch gegen den Versicherer. Das erleichtert die Verhandlung über Verkäuferhaftung, Garantiekatalog und mögliche Excluded Obligations.
Beim GP-led Secondary steht der Sponsor in einer Doppelrolle. Er steuert den Verkauf aus dem auslaufenden Fonds und bleibt über den Continuation Fund regelmäßig weiter am Asset beteiligt. Die Beteiligten verfolgen dabei unterschiedliche Interessen: aussteigende LPs wollen Liquidität, rollende LPs eine Fortsetzung ihrer Beteiligung, neue Lead-Investoren Schutz vor historischen Risiken und der GP eine umsetzbare Struktur ohne dauerhafte Verkäuferhaftung.
LPAC-Einbindung, Fairness Opinion, separate Berater und ein sauberer Offenlegungsprozess bleiben deshalb unverzichtbar. Die W&I-Police ersetzt diese Governance nicht. Ihr Wert liegt enger: Sie verlagert den Regress aus dem Kaufvertrag auf den Versicherer. Soweit Garantien oder Freistellungen versichert sind, muss der Continuation Fund den Schadenfall nicht primär gegen den verkaufenden Fonds oder einen sponsor-nahen Vertragspartner durchsetzen. Das kann die Verhandlung über Garantien, Haftungsbegrenzungen und Clean-Break-Strukturen deutlich entspannen.
Der Markt für Private-Equity-Secondaries hat 2025 ein neues Rekordniveau erreicht. Evercore weist ein globales Transaktionsvolumen von USD 226 Mrd. aus, davon USD 120 Mrd. LP-led und USD 106 Mrd. GP-led. Houlihan Lokey bestätigt in einer eigenen Schätzung eine ähnliche Größenordnung für 2025 (rund USD 225 Mrd.) und berichtet in seiner begleitenden Marktteilnehmerbefragung, dass 86 % der Befragten für 2026 erneut ein Rekordvolumen erwarten. Für Versicherungslösungen ist dabei vor allem relevant, dass GP-led Transaktionen und Continuation Funds inzwischen kein Nischenphänomen mehr sind, sondern ein fast gleich großes Marktsegment mit eigener Risiko- und Governance-Logik bilden.
Bei GP-led Continuation-Fund-Transaktionen wird W&I inzwischen regelmäßig mitgeprüft und in vielen Prozessen früh in die Term-Sheet- und Dokumentationsüberlegungen einbezogen. Bei LP-led Secondaries ist der Einsatz noch selektiver und hängt stärker von Transaktionsgröße, Garantiekatalog, Datenlage und wirtschaftlicher Relevanz der Risiken ab.
Die Vertrags- und Regresslogik (Übertragung des Garantierisikos vom Verkäufer auf den Versicherer gegen Prämie) ist identisch mit jeder anderen W&I-Versicherung. Drei strukturelle Besonderheiten unterscheiden die Secondaries-Police jedoch deutlich vom Standardprodukt:
Mehrere Wissensträger, mehrere No Claims Declarations: Anders als bei einer klassischen Zwei-Parteien-Transaktion stehen bei einem Continuation Fund typischerweise mindestens zwei, häufig drei Wissensebenen nebeneinander: das Investmentteam des Lead-Investors (bei mehreren gemeinsam strukturierenden Lead-Investoren in zwei getrennte Deal-Team-Gruppen unterteilt) und das Deal-Team des GP. Marktübliche Policen verlangen dafür gesonderte No-Claims-Declarations je Wissensträgergruppe, mit der ausdrücklichen Folge, dass tatsächliche Kenntnis einer Gruppe nicht automatisch einer anderen zugerechnet wird. Für die Praxis heißt das: Die Offenlegungs- und Q&A-Prozesse müssen sauber zwischen den Teams getrennt dokumentiert werden, sonst drohen bei Eintritt eines Schadenfalls Zurechnungsstreitigkeiten darüber, wessen Kenntnisstand maßgeblich war.
Excluded Obligations als eigenständiger Deckungsbaustein: Neben den klassischen Garantien und einer etwaigen Steuerfreistellung lassen sich bei Secondaries-Policen häufig auch beim Verkäufer verbleibende Verpflichtungen („Excluded Obligations“) als eigener Deckungsbaustein einbeziehen: Verpflichtungen, die im Kaufvertrag explizit beim Verkäufer (dem Vintage-Fonds) verbleiben sollen, etwa Steuerverbindlichkeiten aus der Zeit vor der Transaktion, Schäden aus Handlungen oder Unterlassungen des Verkäufers oder LP-Clawback-Risiken. Diese Position ist in der Police als eigene Versicherungsklausel neben Garantie- und Steuerdeckung ausgestaltet, nicht als Annex. Sind keine Excluded Obligations im Kaufvertrag verhandelt, bieten Versicherer in geeigneten Fällen auch eine synthetische Deckung dieser Position an; das ist ein eigenständiger Strukturierungsweg, der frühzeitig mit dem Broker geklärt werden sollte.
Versicherungsnehmer und Anspruchskontrolle sind bewusst getrennt ausgestaltet: Versicherungsnehmer ist regelmäßig der Continuation Fund selbst und/oder die Akquisitionsgesellschaft, nicht jeder einzelne Investor. Um den Interessenkonflikt auf der Schadenseite zu begrenzen, erhalten Lead-Investoren häufig eigene Durchsetzungs-, Zustimmungs- oder Kontrollrechte unter der Police. Dadurch wird verhindert, dass im Schadenfall allein der GP als Vertreter des Versicherungsnehmers darüber entscheidet, ob und wie Ansprüche gegen den Risikoträger verfolgt werden.
Eine W&I-Police ersetzt keine Preisfindung, keine Fairness Opinion und kein sauberes LPAC-Verfahren. Sie versichert keine Bewertung, keine Renditeerwartung und keine wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit der Roll-over-Entscheidung. Versicherungsseitig bedeutsamer ist die zweite Grenze: Bekannte Risiken, offengelegte Findings, bewusst akzeptierte Strukturthemen und Risiken, die im Underwriting nicht geprüft wurden oder deren versicherungsfähige Aufbereitung fehlt, bleiben regelmäßig außerhalb der Deckung. Für bekannte Steuer-, Rechts-, Litigation-, Umwelt- oder regulatorische Risiken braucht es gegebenenfalls eine Tax Liability-, Specific Indemnity-, Contingent Risk- oder Litigation-Risk-Struktur.
Der erreichbare Deckungsumfang hängt entscheidend davon ab, wie viele Assets übertragen werden und welche Due-Diligence-Tiefe dafür realistisch zur Verfügung steht, nicht von der Transaktionsgröße als solche.
Bei einer Single-Asset-Transaktion lässt sich der Garantiekatalog regelmäßig nah an einer klassischen M&A-Transaktion strukturieren: breite Garantien zu Title, Steuern und operativem Geschäft sind versicherbar, sofern der Käufer eine vollständige Due Diligence mit einem Umfang durchführt, der den abgegebenen Garantien entspricht, und das Management aktiv in den Offenlegungsprozess eingebunden wird. Liegt nur Sell-Side-DD vor (ein in Secondaries-Prozessen häufiges Szenario, weil der ursprüngliche Investitionsprozess oft Jahre zurückliegt), bleibt zwar Deckung erreichbar, aber typischerweise nur mit deutlich mehr Wissensvorbehalten zugunsten des Sponsor-Transaktionsteams. Wer hier die Wissensqualifikation nicht aktiv adressiert, riskiert eine Police, die auf dem Papier breit aussieht, im Schadenfall aber an genau dieser Klausel scheitert.
Bei einer Multi-Asset-Portfoliotransaktion verschiebt sich die Logik grundlegend. Garantien konzentrieren sich dann meist auf die übertragenen Beteiligungen oder Rechte, deren Inhaberschaft, Übertragbarkeit und Belastungsfreiheit sowie auf einzelne, eng begrenzte Aussagen zu den zugrunde liegenden Assets, nicht auf einen vollständigen Garantiekatalog je Portfoliounternehmen. Da auch hier meist nur Sell-Side-DD verfügbar ist, fällt die Deckung der zugrundeliegenden Asset-Garantien entsprechend qualifiziert aus. Für Investoren in Multi-Asset-CVs bedeutet das: Die Versicherung schützt primär die Transaktionsstruktur und die Eigentumsübertragung selbst, nicht in vollem Umfang die operative Qualität jedes einzelnen Portfoliounternehmens.
Bei LP-led Secondaries geht es regelmäßig nicht um den Verkauf eines Portfoliounternehmens, sondern um Fondsanteile, Fondsportfolios oder wirtschaftliche Beteiligungen daran. Der Garantiekatalog ist deshalb enger. Im Vordergrund stehen Eigentum und Verfügungsbefugnis, Übertragbarkeit, erforderliche Zustimmungen, offene Kapitalzusagen, noch nicht erfüllte Verpflichtungen, Ausschüttungen, Rückforderungs- oder Giveback-Risiken, Side-Letter-/LPA-Themen, steuerliche Aussagen sowie begrenzte Informationen zum Status der Fondsbeteiligung. Eine W&I-Lösung ist hier eher selektiv sinnvoll: bei ausreichender Transaktionsgröße, sauberem Datenraum, relevantem Verkäuferregress und einem Risiko, das nicht wirtschaftlicher über Kaufpreisabschlag, Deferred Payment, Holdback oder spezifische Freistellung gelöst wird.
Zwei Strukturvarianten sind marktüblich, und die Wahl hat unmittelbare wirtschaftliche Konsequenzen:
Ist ausschließlich der neue Investor versicherte Partei, werden Schadenzahlung, Prämie und Selbstbehalt anteilig auf Basis seiner Beteiligung am Nettoinventarwert des Fonds berechnet; ein Investor mit 50 % Anteil am Nettoinventarwert erhält wirtschaftlich auch nur Zugriff auf 50 % der rechnerischen Deckung, nicht auf den vollen Policenwert.
Ist hingegen der Continuation Fund als Ganzes versicherte Partei, bemessen sich Schadenzahlung, Prämie und Selbstbehalt am vollen Nettoinventarwert des Fonds, unabhängig davon, wie sich die Beteiligungsquoten der einzelnen Investoren darstellen. Diese Variante ist relevant, wenn auch reinvestierende Bestands-LPs und der GP selbst vom Versicherungsschutz erfasst sein sollen, was in vielen Continuation-Fund-Strukturen der praktikablere Ansatz ist, weil ohnehin mehrere Parteien wirtschaftlich am Fondsvermögen beteiligt bleiben.
Welche Variante wirtschaftlich sinnvoller ist, hängt vom konkreten Beteiligungsbild ab und sollte vor Markteinreichung geklärt sein. Eine nachträgliche Umstellung der versicherten Partei verändert in der Regel auch die Prämienkalkulation und verzögert den Prozess.
Die Strukturierungsparameter für GP-led-Transaktionen haben sich, anders als bei vielen LP-led-Strukturen, wo der Versicherungseinsatz noch weniger verbreitet ist, inzwischen so weit verfestigt, dass sie als Verhandlungsbasis dienen können.
In marktgängigen GP-led-Prozessen liegt das Primärlimit häufig bei 10 % des Nettoinventarwerts, wobei höhere Limits oder Exzessschichten bei größeren oder komplexeren Transaktionen möglich sind. Die Laufzeit folgt häufig dem bekannten W&I-Muster: rund drei Jahre für allgemeine operative Garantien und, je nach Wording, Rechtsordnung und Risikoträger, bis zu sechs oder sieben Jahre für grundlegende Garantien, steuerliche Garantien, Steuerfreistellungen und Excluded Obligations. Bei der Kostenaufteilung zwischen verkaufendem Vintage-Fonds und Continuation Fund hat sich eine hälftige Teilung als verbreitete, aber verhandelbare Praxis etabliert. Selbstbehalte werden regelmäßig deutlich niedriger strukturiert als in klassischen Corporate-M&A-Transaktionen; für grundlegende Garantien und Excluded Obligations ist ein vollständiger Wegfall des Selbstbehalts häufig verhandelbar.
Für vor Closing entstandene Steuerverbindlichkeiten der Portfoliogesellschaft kann ergänzend eine steuerliche W&I-Deckung strukturiert werden, typischerweise auf Basis einer eigenständigen steuerlichen Due Diligence. Abzugrenzen ist diese Deckung von einer Tax Liability Insurance: Geht es um eine bereits identifizierte, konkret bewertete oder streitige Steuerposition, reicht eine allgemeine Steuer-W&I regelmäßig nicht aus. Dann ist gesondert zu prüfen, ob eine Tax Liability- oder Specific-Indemnity-Struktur in Betracht kommt.
Ein realistischer Platzierungsprozess für eine Secondaries-W&I-Police benötigt bei vorbereiteten Unterlagen und klarer Mandatierung mindestens zwei bis drei Wochen. Er umfasst typischerweise die Vorbereitung der Risikodarstellung, die Marktansprache, die Auswahl des Risikoträgers sowie das Underwriting einschließlich Q&A, Underwriting-Call und Policenverhandlung. Wird die Versicherungsfrage erst spät im Transaktionsprozess aufgeworfen, verkürzt sich genau die Phase, in der sich Deckungsumfang und Ausschlüsse noch verhandeln lassen, mit der Folge, dass am Ende ein enger werdendes Zeitfenster über die Deckungstiefe entscheidet, nicht die eigentliche Risikolage. Da die Versicherungsstruktur zudem unmittelbar in die Term-Sheet-Verhandlung der Continuation-Fund-Transaktion hineinwirkt, gehört sie konzeptionell auf die Ebene des Term Sheets selbst, nicht in eine nachgelagerte Dokumentationsphase. Das deckt sich mit der Zeitschiene, die die LPAC-Prüfung ohnehin vorgibt: Marktübliche LPAC-Prozesse sehen mehrwöchige Prüfungsfristen vor, bevor überhaupt abgestimmt wird; ein Zeitfenster, das sich für die parallele Versicherungsplatzierung nutzen lässt, wenn der Broker von Beginn an eingebunden ist.
Für eine erste Markteinschätzung reichen meist der Entwurf des Kauf- oder Transfervertrags einschließlich Garantiekatalog und Freistellungen, eine Übersicht der Transaktionsstruktur, Angaben zur vorhandenen Due Diligence und Informationen zu bekannten Risiken. Für die spätere Markteinreichung und das Underwriting werden je nach Struktur weitere Unterlagen benötigt, etwa Datenraumindex, Fondsverträge, Side Letters, LPAC-Unterlagen, Bewertungs- oder Fairness-Opinion-Unterlagen und Q&A-Dokumentation.
GPs, die einen Continuation Fund strukturieren, profitieren von einer frühzeitigen Einordnung, ob und in welchem Umfang sich der strukturelle Interessenkonflikt gegenüber den Bestands-LPs versicherungsseitig entschärfen lässt; ein Aspekt, der bei der erforderlichen Einbindung des LP-Advisory-Committee regelmäßig zur Sprache kommt. In der Praxis kann die Versicherungsstruktur Bestandteil des Disclosure-Pakets sein, das der LPAC zur Zustimmung vorgelegt wird. Eine marktgeprüfte oder bereits verhandelte Police zeigt, dass der Haftungs- und Regresskonflikt nicht erst nach Signing behandelt wird. Sie ersetzt aber weder Preisprüfung, Fairness Opinion noch die eigentliche LPAC-Governance. Lead-Investoren und deren Rechtsberater müssen vor Finalisierung des Garantiekatalogs wissen, welche Wissensträger getrennte No-Claims-Declarations abgeben und wer unter der Police Ansprüche anmelden, verfolgen oder freigeben kann. Fund-Counsel und Corporate-Finance-Berater, die Secondary-Prozesse begleiten, profitieren von einer Einschätzung, welcher Deckungsumfang bei der jeweiligen DD-Tiefe realistisch erreichbar ist; Single-Asset- und Multi-Asset-Strukturen folgen dabei, wie gezeigt, unterschiedlichen Logiken. Verkaufende und aussteigende LPs profitieren von der Versicherungslösung in anderer Weise: Eine W&I-Police kann dem Vintage-Fonds einen weitgehenden Clean Break mit nominal begrenzter Haftung aus dem Kaufvertrag ermöglichen und dadurch Escrow- oder Holdback-Strukturen reduzieren oder entbehrlich machen. Ob das vollständig gelingt, hängt vom Garantiekatalog, den Excluded Obligations, bekannten Risiken und der verhandelten Verkäuferhaftung ab.
Wer eine Secondaries-Transaktion strukturiert, sollte die Versicherungsfrage nicht dem Punkt überlassen, an dem der Garantiekatalog bereits steht. Die Struktur der Police (wer Versicherungsnehmer ist, wie Anspruchs- und Kontrollrechte verteilt sind und welche Wissensträgergruppen getrennt erklären müssen) beeinflusst die Verhandlung des Kaufvertrags selbst, nicht nur deren nachgelagerte Absicherung.
Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und ersetzt keine rechtliche, steuerliche oder versicherungsbezogene Einzelfallberatung. Ob und in welchem Umfang Versicherungsschutz möglich ist, hängt vom konkreten Sachverhalt, der rechtlichen Prüfung, den Underwriting-Anforderungen der Versicherer und der finalen Ausgestaltung der Police ab.
Wie unterstützt Risk Partners?
Für eine erste Einschätzung zur Versicherbarkeit, Marktgängigkeit oder Strukturierung einer Secondaries-W&I-Lösung stehen wir kurzfristig zur Verfügung.
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