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Alles Wichtige zur Prospekthaftpflichtversicherung (POSI) für Ihre nächste Kapitalmarkttransaktion.
Dieser Artikel zur Prospekthaftpflichtversicherung (kurz auch POSI- oder IPO-Versicherung genannt) ist für Sie relevant, wenn Sie als Rechtsanwalt (ECM/DCM) Ihre Mandanten bei einer Emission beraten möchten, oder wenn Sie als Teammitglied eines Eigenkapital- oder Fremdkapitalmarktinstruments Fragen zum Risikotransfer haben. Zudem bietet dieser Text einen Überblick und relevante Tipps für die Verantwortlichen (CEO/CFO etc.) der Transaktion.
Sollten Sie als Versicherungsmakler von Ihrem Mandanten auf die Absicherung einer Kapitalmarkttransaktion angesprochen worden sein und in diesem herausfordernden Bereich nicht zu den wenigen Spezialisten zählen, dann sprechen Sie uns gerne frühzeitig an. Wir arbeiten im Rahmen von RP4brokers gerne vertrauensvoll im Sinne Ihres Mandanten mit Ihnen zusammen.
Die Prospekthaftpflichtversicherung ist eines unserer Schwerpunktthemen, aber auf dem deutschen Versicherungsmarkt ein Nischenthema. Daher fehlen klare Definitionen. Wir konzentrieren uns in diesem Artikel auf die Prospekthaftpflichtversicherung, die sich auf die Haftung bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder der Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt bezieht und keine Ausnahme der Prospektpflicht erfüllt. Änderungen durch den EU-Listing Act sind hier jedoch nicht Thema. Sollte Sie die Prospekthaftung bei nicht-börsennotierten Venture Capital und Private Equity Fonds interessieren, so verweisen wir auf unseren Artikel zur E&O-Versicherung.
Andere Formen der Prospekthaftung, wie sie etwa bei Marketing-/Vertriebsunterlagen von Private Equity oder Venture Capital Gesellschaften auftreten, werden versicherungstechnisch anders gelöst und sollen hier nicht behandelt werden (Hinweis: Fordern Sie hierfür gerne unsere Leitfäden für Venture Capital oder Private Equity an). Angesichts der Rolle von Fondgesellschaften als Gesellschafter bei IPOs wie Triton Partners (Renk), CVC Capital Partners (Douglas) oder Warburg Pincus (IONOS), kann dieser Artikel auch für diesen Personenkreis wertvoll sein – hier sei auf den Abschnitt zur Haftung und Absicherung von Selling-/Controlling Shareholdern verwiesen.
Exklusiv
Als Spezialmakler für Kapitalmarkthaftung hatte unser Geschäftsführer Florian Eckstein die Gelegenheit mit Alexander Rang, einem führenden Kapitalmarktanwalt in Deutschland, einen Podcast für die Reihe „Road to IPO” der Deutschen Börse und Joel Kaczmarek (digital kompakt) aufzunehmen. Die Prospekthaftpflichtversicherung (POSI) spielt dabei eine bedeutende Rolle, ebenso wie weitere wertvolle Aspekte im Bereich Risiko- und Haftungsmanagement. Hören Sie rein, wenn Alexander und Florian relevante Tipps und Best Practices zu Haftungs- und Versicherungsstrategien aus ihren Börsenprojekten teilen.
Eine Prospekthaftpflichtversicherung (Public Offering of Securities Versicherung – infolge kurz POSI-Versicherung) deckt die Haftung ab, die sich aus der Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts ergeben kann, wie beispielsweise im Rahmen eines Börsengangs, einer Anleihe, einer Kapitalerhöhung oder eines prospektpflichtigen Up-Listings. Der Prospekt ist das zentrale Dokument, das Informationen über den Emittenten enthält und potenziellen Aktionären oder Investoren zur Verfügung gestellt wird. Die POSI-Versicherung ist jedoch eher eine „Versicherung des Prozesses” für eine erfolgreiche Kapitalmarkttransaktion als nur eine Versicherung des Prospekts selbst, obwohl dies natürlich im Mittelpunkt steht. Eine irreführende oder fehlende Aussage kann bereits während der Roadshow oder Cornerstone Agreement einen Haftungsfall begründen und sollte entsprechend abgesichert werden.
Kurz gesagt, die POSI-Versicherung als Haftpflichtversicherung bietet Schutz vor finanziellen Verlusten, die entstehen können, wenn wesentliche Informationen im Prospekt oder in zugehörigen Unterlagen ungenau, irreführend oder unvollständig sind. Das Leistungsversprechen umfasst:
Die POSI-Versicherung wird in der Regel als einmalige Projektpolice für die spezifische Transaktion abgeschlossen und mit einer Nachmeldefrist von 12 Jahren versehen, um langen gesetzlichen Verjährungsfristen in Deutschland Rechnung zu tragen sowie die Integration zeitnaher Folgeemissionen zu ermöglichen und mögliche Nachträge beispielsweise zu berücksichtigen. So ist insbesondere zu bedenken, dass sich Erwerber des Wertpapiers innerhalb der ersten 6 Monate nach der Emission (§9 WpPG) auf den (vorgeworfenen) wesentlichen Fehler im Prospekt berufen und diesen im Rahmen der Verjährungsfristen geltend machen können. Hinsichtlich der einmaligen Projektpolice sei noch aufgeführt, dass wir Mandanten betreuen dürfen, für die wir abweichende Deckungen für regelmäßig wiederkehrende Kapitalmarkttransaktionen entwickelt haben, die als laufende Police strukturiert sind. Dieses Instrument diskutieren wir mit Ihnen aber abhängig von Ihrer Finanzierungsstrategie.
Eine zentrale Empfehlung, die wir erstmaligen Projektleitern des Versicherungsstreams bei einer Kapitalmarkttransaktion geben, ist die Planung eines vorbereitenden Workshops mit uns. Im Gegensatz zu anderen Unternehmensversicherungen umfasst die POSI-Versicherung einen breiten Kreis an (externen) Versicherten mit unterschiedlichen Bilanzen und Interessen. So können sämtliche Prospektverantwortliche (Emittentin, Banken sowie sonstige im Prospekt genannte Verantwortliche) als auch die Prospektveranlasser (z.B. Selling/Controlling Shareholder, Konzernmütter sowie IPO-incentivierte Mitglieder der Verwaltungsorgane) sowie ausgewählte prospektbegleitende Experten unter der POSI-Versicherung abgesichert werden. Daher ist es nicht üblich, dass am Ende Interessenskonflikte zwischen Banken, Wirtschaftsprüfern, Großaktionären und der Emittentin und deren Organen auftreten. Beispielsweise ist die Frage der Priorisierung einer Schadenfallzahlung, die in anderen Versicherungssparten in der Regel keine Rolle spielt, ein häufiger Diskussionspunkt. Eine qualifizierte „IPO Versicherungsklausel” im Underwriting Agreement – idealerweise bereits vorbesprochen / definiert im Engagement Letter – kann insbesondere bei attraktiven Börsengängen im Vorfeld Abhilfe schaffen, zu der wir unsere Mandanten gerne beraten. Als Kern-Stakeholder einer POSI-Versicherung lassen sich folgende Gruppen nennen, die wir im Folgenden vertiefen. Vorausgeschickt sei, dass die folgende Haftungslage mit Blick auf die POSI-Versicherung formuliert ist und auf die juristisch relevante Unterscheidung nach spezialgesetzlicher Prospekthaftung, allgemein zivilrechtlicher Prospekthaftung (z.B. Roadshow-Materialien siehe z.B. Rupert-Scholz-Entscheidung des III. Zivilsenats) sowie Deliktrecht (§ 823 BGB) verzichtet, sofern diese für die Versicherungstechnik nicht relevant sind.
Für 1.) & 2.) gilt, die Emittentin haftet grundsätzlich gegenüber Aktionären für Fehler im Prospekt bzw. im Prozess der Kapitalmarktransaktion. Bei Organen ist eine Haftung differenzierter zu betrachten. Eine Haftung als Prospektverantwortlicher kommt nur in Ausnahmefällen in Betracht (Nennung als solcher im Prospekt; die Signatur allein ist nicht ausreichend). Eine Haftung der Organe als Prospektveranlasser ist zwar wahrscheinlicher, aber auch hier ist dies am konkreten Einzelfall zu bewerten (z.B. Incentives). Vielmehr resultiert potentielle Haftung im Wesentlichen aus §93 Abs. 1 S. 1. AktG und den damit verbundenen Sorgfaltspflichten zu denen auch die Prüfung von Risikotransfer/Einkauf von sinnvollen Versicherungen gehört. Im schlimmsten Fall kann also das Privatvermögen der Organe in die Haftungsmasse einfließen.
3.) Konsortialbanken haften gemeinsam mit der Emittentin gegenüber den Aktionären für berechtigte Ansprüche der Aktionäre. Durch ihre Due Diligence übernehmen sie eine besondere „Prüfungsrolle” als „Vertrieb der Wertpapiere”. Die Banken versuchen jedoch, ihr Risiko durch ein umfassendes „Underwriting Agreement”, eine umfassende Offenlegung der Informationen durch die Emittentin („Prospekt”), den Comfort Letter und eine umfassende Prospekthaftpflichtversicherung zu begrenzen. Diese Haftung der Banken kann optional mit unserer Risk Partners POSI Prime Protect Versicherung abgedeckt werden (Klausel: Bankenbaustein).
4.) In einem vielbeachteten Urteil „Wohnungsbau Leipzig-West” (Urteil vom 18.09.2012 – XI ZR 344/11) reichte dem BGH allein die Stellung als herrschender Aktionär aus, um ein erhebliches Interesse an der Emission zu unterstellen und damit Ansprüche gegen den Aktionär aufgrund der Emission zu erheben. So heißt es in der Urteilverkündung des BGH:
„Als Verantwortliche, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht (Prospektveranlasser), werden die Personen erfasst, die ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Emission der Wertpapiere haben und darauf hinwirken, dass ein unrichtiger oder unvollständiger Prospekt veröffentlicht wird. Durch diese Regelung soll eine Lücke bei den Haftungsverpflichteten geschlossen werden; insbesondere sollen auch Konzernmuttergesellschaften in die Haftung einbezogen werden, wenn eine Konzerntochtergesellschaft Wertpapiere emittiert“
Eine Stellung als Aktionär kann also alleinstehend schon Haftung begründen, da vereinfacht Aktionäre nicht nur die Vorteile eines Börsengangs genießen sollen (z.B. höhere Liquidität), sondern auch am Risiko beteiligt sein müssen bzw. das Risiko nicht bei der Emittentin „abladen” können (siehe DT3-Rechtsprechung vom BGH – II ZR 141/09). Vielmehr müssen diese Aktionäre im Haftungsfall die Emittentin im Innenverhältnis für ihren Anteil – dies kann neben der Freistellung auch verbundene Rechtsverteidigungskosten beinhalten – von der Haftung freistellen und im Schadenfall für diesen Anteil aufkommen. Je nach Aktionär (Gesellschaft/Privatbesitz) wird dies dann im Innenverhältnis (private) Haftung bei den kontrollierenden/verkaufenden Aktionären auslösen. Die damit verbundenen Freistellungsverpflichtungen im Innenverhältnis können optional in unseren POSI-Versicherungsbedingungen abgesichert werden (Klausel: Controlling / Selling Shareholder). Da gemäß DT3-Rechtsprechung auch eine Kostenbeteiligung erfolgen muss (Cost Sharing & Indemnity Agreement), sollten Interessen der Controlling/Selling Shareholder frühzeitig bei der Gestaltung des Versicherungsschutzes beachtet werden.
5.) Im Rahmen einer Emission obliegt es dem Wirtschaftsprüfer, die Richtigkeit der Finanzkennzahlen im Prospekt zu überprüfen. Dies geschieht üblicherweise im Rahmen eines Comfort Letters, darüber hinausgehende Prüfungsgutachten/Testate haben wir zuletzt in unseren Transaktionen weniger gesehen. Gerade für die Konsortialbanken nimmt der Comfort Letter im Rahmen ihrer „Due-Diligence-Defense Strategie” eine herausragende Bedeutung ein. Da mit dieser Aufgabe des WPs jedoch erhebliche Haftungsrisiken verbunden sind und insbesondere unzutreffende Finanzangaben (siehe z.B. den Dritten Börsengang der Telekom (DT3), Wirecard) leicht angreifbar sind, wird sich der Wirtschaftsprüfer nur unter der Bedingung einer umfangreichen Haftungsfreistellung gegenüber seinem Auftraggeber (i.d.R. die Emittentin) am Prospekt beteiligen. Auch wird der Wirtschaftsprüfer das Tätigkeitsfeld eng an Prüfungsstandards (z.B. IDW PS 910) ausrichten wollen und den Adressatenkreis des Comfort Letters klar benennen (ausdrücklich nicht Aktionäre), um seine Haftung zu minimieren. Werden Ansprüche im Kontext falscher Finanzkennzahlen geltend gemacht, so ist die vertragliche Haftung bzw. ggf. Regressmöglichkeiten der Konsortialbanken zu bewerten. Bis zur Haftungsfreistellung (i.d.R. gedeckt durch die WP-Berufshaftpflichtversicherung) kann hier ein Anspruch durchgesetzt werden, darüber hinaus sollte aus Sicht des WP die Haftungsfreistellung greifen, sodass Risiken auf der Bilanz der Emittentin verbleiben. Da diese substantiell sein können, besteht regelmäßig der Wunsch der Absicherung. Neben der Möglichkeit, spezielle Comfort-Letter-Versicherungen abzuschließen, die der Wirtschaftsprüfer selbst bis zur Höhe seiner Haftungsfreistellung abschließt, besteht auch die Möglichkeit, dies im Rahmen unserer POSI-Versicherung als Eigenschadenkomponente abzusichern („Comfort-Letter-Klausel”). Bei dieser Option liegt es an der Emittentin die gewünschte Absicherung festzulegen. In der Praxis ist es üblich, dass die finale Summe der POSI-Versicherung sowie der Absicherungswunsch bezüglich der Comfort-Letter-Klausel in ihrer Höhe variieren, da das WP-Risiko nicht von allen POSI-Versicherern abgesichert wird. Wir beraten Sie gerne dazu, welche Option für Ihr Vorhaben ideal ist.
Um es auf den Punkt zu bringen: Anderes Leistungsversprechen für zum Teil abweichende versicherte Personen / Gesellschaften.
Die Prospekthaftpflichtversicherung ist eine Untersparte der D&O-Versicherung, die sich als Projektpolice auf die Risiken der Kapitalmaßnahme fokussiert, während die D&O-Versicherung die generelle Haftung der Organe (Vorstand & Aufsichtsrat) und wichtiger Repräsentanten im Fokus hat. Die Gesellschaft selbst (hier Emittentin), die Konsortialbanken, Wirtschaftsprüfer sind also nicht im Rahmen der D&O-Versicherung – mit wenigen Ausnahmen für die Gesellschaft – versichert. Gleiches gilt für Selling / Controlling Shareholder, die somit weiterhin „(Privat-)haftung” haben. Auch regelt ein gutes POSI-Bedingungswerk (z.B. unsere Risk Partners POSI Prime Protect) Sachverhalte einer Kapitalmaßnahme wie fehlende / falsche Aussagen der Vorständin im Rahmen einer Roadshow sowie Fehler im Prospekt sehr genau im Versicherungsschutz. Eine D&O-Versicherung kann Versicherungsschutz dem Grunde nach für diese Haftungsregime ebenfalls stellen, aber dies ist deutlich aggregierter und weniger spezifisch geregelt. Auch droht – je nach Ausgestaltung – der Verlust des Versicherungsschutzes durch ungünstige Gestaltungen der Thematik „Gefahrerhöhung”.
Je nach Pflichtverletzung eines Vorstands lässt eine D&O-Versicherung als Police für die Organhaftung Spielraum offen, ob z.B. ein kritischer Zahlendreher eine klassische Pflichtverletzung im Sinne der eben der Organhaftung ist. Dies liegt daran, dass diese generalistisch auf die Organhaftung (daher der Name: „Directors and Officers Versicherung”) und eben nicht speziell auf das Haftungsregime einer Kapitalmaßnahme abgestellt ist. Auch werden konkrete Anspruchsgrundlagen z.B. der speziellen Prospekthaftung mit Blick auf die Transaktion in einer POSI-Versicherung klar definiert, sodass der Versicherungsschutz im Schadenfall entsprechend funktioniert.
Als weiterer Punkt kommt häufig das Thema „Kapazität” zum Tragen. Häufig sind sich Organe dem besonders hohen Risiko bewusst, wollen verständlicherweise aber nicht für die kommenden 12 Jahre die jährlich sich verlängernde D&O-Versicherung hinsichtlich der Versicherungssumme aufstocken, um ausreichend für einen Schaden im Rahmen des IPOs mit Blick auf die eigene Haftung vorzusorgen. Darüber hinaus sind regelmäßig höhere Absicherungssummen in der Projektpolice POSI darstellbar, als in D&O-Programmen von Emittenten.
Als Fazit lässt sich sagen, dass neben Schutz für die „Unversicherten in der Firmen-D&O” wie Konsortialbanken, Emittentin, Selling / Controlling Shareholder sich bei der POSI-Versicherung der Versicherungsschutz genau auf das Haftungsregime der Kapitalmaßnahme fokussiert und somit auch den „Versicherten in der Firmen D&O” wie der Vorständin deutlich verbesserten Versicherungsschutz stellt.
Beachten Sie auch unsere Seite zum IPO, wo wir das Thema Börsengang nochmal holistischer betrachtet haben. Neben Informationen zur IPO-Versicherung finden Sie weitergehende Informationen zur optimalen Vorgehensweise im Versicherungstream sowie Unterschiede zwischen einem Börsengang in Europa und den USA.
„Wir gehören zu den wenigen Versicherungsmaklern mit ausgewiesener Expertise bei Kapitalmarkttransaktionen (z.B. IPO/SPO/Anleihen). Als inhabergeführter Versicherungsmakler können wir Ihnen führende Expertise und Kontinuität auch versprechen, wenn sich das Börsenfenster am Ende schiebt. Mittlerweile ein Alleinstellungsmerkmal im War of Talent".
Auch Unternehmen, die nicht am Börsenparkett gelistet sind, verfügen in der Regel über eine D&O-Versicherung (mehr Informationen zur D&O-Versicherung für Startups / Scaleups finden Sie hier). Diese sogenannte „non public”-D&O ist vor allem wegen vieler kritischer Managemententscheidungen in der Pre-IPO-Phase von hoher Bedeutung. Mit dem IPO steigt jedoch das individuelle Haftungsrisiko erheblich. D&O-Versicherer schützen sich hierbei in der Regel durch eine vertragliche Meldepflicht des Versicherungsnehmers und ein entsprechendes Kündigungsrecht.
Darüber hinaus fordern Versicherer im Rahmen des Risikodialogs zur Kapitalmarktransaktion zusätzliche Informationen ein und möchten die Richtigkeit dieser Informationen in einem Warranty Statement von einem Vorstand bestätigt haben. Sollte die notwendige Meldung unterbleiben, kann der Versicherer aufgrund einer Obliegenheitsverletzung leistungsfrei für z.B. das Vorstandsgremium sein. Im Schadenfall wird der Versicherer versuchen, das Warranty Statement anzuzweifeln, um leistungsfrei zu werden.
Wenn die Absicht besteht, den Gang an die Börse als realistische Option zu betrachten, ist es idealerweise 12-24 Monate im Voraus ratsam, sich mit einem Spezialmakler auszutauschen. Produktinnovationen wie die Risk Partners Flip-D&O (DUAL-Listing) oder Risk Partner D&O Prime Protect können die „heiklen” Obliegenheiten für die handelnden Personen weit im Vorfeld entschärft werden. Es sollte auch darauf geachtet werden, dass Themen wie IPO-Committees berücksichtigt werden, um alle Beteiligten in diesem Hochrisikoprojekt zu schützen.
Für eine solche Insurance Due Diligence sprechen Sie uns gerne unverbindlich an. Dabei beurteilen wir, ob die D&O-Versicherer ihren Weg mitgehen oder wegen Zeichnungsverbote von Börsenunternehmen oder nicht-wettbewerbsfähigen Konditionen anbieten. Zudem erörtern wir Strukturierungsoptionen, um einer sinnvollen Spiegelung des D&O- und POSI-Programmes Rechnung zu tragen. Das Thema „Kumul” spielt hierbei eine bedeutende Rolle und erfordert spezielles Wissen. Mit Blick auf die private Haftung der Vorstände und beteiligten Personen sollte das Thema D&O-Versicherung daher dringend im Vorfeld des IPOs frühzeitig aufgesetzt werden.
Die POSI-Versicherung – ursprünglich aus dem angloamerikanischen Bereich wie die D&O-Versicherung stammend – ist auch bei jeder Transaktion eines Foreign Filers an einer US-Börse ein Aspekt der Beratung und speziell Verhandlung mit den Versicherern. Jedoch hat der Versicherungsmarkt aufgrund vielfacher Haftungsverschärfungen keine POSI-Versicherung seit Jahren angeboten. Nichtsdestotrotz eruieren wir gerade in „weicheren” – für den Kunden besseren – Marktphasen auf den internationalen Märkten für sie mögliche Kapazitäten.
Dies ist im Übrigen auch ein Problem für so manche Transaktion (z.B. SPAC, Mittelstandsanleihe), bei denen die Versicherer zurückhaltender sind hinsichtlich der Risikotragung. Auch hier gibt es Alternativen zur eigenständigen Prospekthaftpflichtversicherung, zu denen wir Sie beraten und Lösungsoptionen auf den weltweit relevanten Versicherungsmärkten anbieten.
Im Folgenden präsentieren wir Ihnen weitere wichtige Aspekte einer POSI-Versicherung:
Mit unserem internationalen Netzwerk (Foreign Filers), unserem führenden Know-how und Qualitätsanspruch sowie unserem aus zahlreichen Transaktionen „Stresstest“ geprüften POSI-Spezialkonzept (Risk Partner POSI Prime Protect).
Road to IPO: Streamlined Prozess mit Experten
Risk Partners ist ist spezialisiert sowohl auf Börsengänge an einer deutschen Börse als auch einer der wenigen Spezialisten für Börsengänge in den USA. U.a. aufgrund der unterschiedlichen Haftung, aber auch Versicherungsmärkte sind die Anforderungen aber auch Erfolgsfaktoren unterschiedlich, sodass wir Ihnen diese im Folgenden Abschnitt gesplitted haben. Wählen Sie einfach Ihren anvisierten Börsenplatz aus und sprechen Sie uns bei weiteren Fragen gerne an.
Mit dem IPO steigt Ihr Risiko! Wie Sie als Vorstand/-in in 2024 digital & wirksam Haftung vermeiden – Best Practices in Ihrer Inbox!