Risk Partners Life Sciences Roundtable 2025. Vielen Dank!
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Wenn Verkäufer oder Management keinen tragfähigen Garantiekatalog verantworten können oder wollen, wird der Garantiekatalog nicht aus dem SPA in die Police gespiegelt. Er wird als eigenständiger, policenbasierter Garantiekatalog zwischen Käufer, Beratern und Versicherer verhandelt. Die Police schafft damit einen separaten Deckungsmechanismus für nicht bekannte Garantieverletzungen. Im Ergebnis muss der Garantiekatalog zur Due Diligence, zur Transaktionsstruktur und zur Schadenmechanik passen.
Distressed M&A
In Insolvenz- und Sanierungssituationen werden operative Garantien regelmäßig nicht oder nur in stark reduzierter Form abgegeben. Insolvenzverwalter, Sachwalter, besicherte Gläubiger oder finanzierende Banken in Lender-led Disposals wollen typischerweise keine Haftungsposition schaffen, die über grundlegende Verfügungs-, Titel- oder Vertretungsfragen hinausgeht. Auch eine nominell auf 1 EUR begrenzte Haftung beseitigt das Thema nicht vollständig, weil Rückgriffsrechte des Versicherers bei Arglist oder Betrug regelmäßig nicht vollständig ausgeschlossen werden. Auch außerhalb der Insolvenz, etwa bei einem Sanierungskauf im Vorfeld eines StaRUG-Verfahrens oder bei einem Verkäufer mit ausgehöhlter Bilanz, fehlt häufig ein Garantiegeber, der für die übliche Haftungsdauer eine werthaltige Haftungsadresse bietet.
Für die Verkäuferseite kann die Struktur den Bieterkreis erweitern, ohne dass Insolvenzverwalter, Sachwalter oder kreditgebende Stakeholder operative Verkäufergarantien übernehmen müssen.
Für Käufer ist das nicht nur ein wirtschaftliches Risiko. Gerade Finanzinvestoren, Kreditgeber oder institutionelle Investoren benötigen für Investment Committee, Financing oder interne Governance häufig eine nachvollziehbare Absicherung zentraler Garantiebereiche. Fehlt jede Verkäuferhaftung, kann dies den Erwerb nicht nur verteuern, sondern die Transaktionsfreigabe insgesamt erschweren.
Synthetische W&I ohne Distress
Synthetische Strukturen sind kein reines Distressed-Phänomen mehr. Zunehmend verweigern auch solvente Verkäufer in strategisch geführten Prozessen einen umfassenden Garantiekatalog, um die Verhandlung zu verkürzen, eine größere Bieterzahl zu erhalten oder einen echten Clean Exit ohne Nachhaftung zu realisieren. Das betrifft insbesondere PE-Exits, Carve-outs aus Konzernstrukturen und Secondary-Transaktionen, bei denen der wirtschaftliche Verkäufer keine operative Kenntnis des Zielunternehmens hat und entsprechend keine belastbare Garantie abgeben kann.
Häufig besser prüfbar sind synthetische Strukturen bei Assets mit klar abgrenzbarem Risikoprofil und überschaubarem Garantiekatalog, etwa bei Real-Estate-, Infrastruktur- oder Erneuerbare-Energien-Transaktionen. Je operativer, internationaler und personalintensiver das Target ist, desto stärker hängt die Versicherbarkeit von Breite und Qualität der Käufer-DD ab.
Die synthetische W&I ersetzt keine Absicherung bekannter Sanierungs- oder Restrukturierungsrisiken. Bekannte steuerliche, insolvenzrechtliche, bilanzielle oder streitige Einzelrisiken bleiben grundsätzlich außerhalb des W&I-Schutzes. Sie können, wenn rechtlich und wirtschaftlich hinreichend eingrenzbar, je nach Risikotyp über Tax Liability Insurance, Specific Indemnity Insurance, Contingent Risk Insurance oder Litigation-/ATE-Strukturen geprüft werden. Synthetische W&I setzt dagegen an einer anderen Stelle an: Der Garantiekatalog selbst stammt nicht aus dem SPA, sondern wird policenbasiert mit dem Versicherer vereinbart und greift damit auch dann, wenn Verkäufergarantien fehlen, reduziert sind oder wirtschaftlich nicht werthaltig hinterlegt werden können.
Gegenüber der klassischen W&I-Versicherung: Bei der Standard-Police versichert der Versicherer einen im SPA von den Parteien verhandelten Garantiekatalog. Bei der synthetischen Police gibt es diesen Referenzpunkt nicht. Der Garantiekatalog wird unmittelbar zwischen Käufer (bzw. dessen Beratern) und Versicherer verhandelt und ist Bestandteil der Police, nicht des SPA. Man unterscheidet zwischen vollsynthetisch (das SPA enthält keine Garantien, der gesamte Katalog wird über die Police abgebildet) und teilsynthetisch (das SPA enthält einen reduzierten Garantiekern, ergänzt um zusätzliche, ausschließlich policenbasierte Garantien).
Gegenüber Tax Liability Insurance / synthetischer Steuerfreistellung: Steuerliche Risiken können in einer synthetischen W&I-Struktur über Tax Warranties oder eine synthetische Steuerfreistellung abgedeckt werden, soweit sie unbekannte Pre-Closing-Tax-Liabilities betreffen und durch Tax DD hinreichend geprüft wurden. Identifizierte Steuerpositionen, Transaktionssteuern oder konkrete steuerliche Streitfragen sind dagegen regelmäßig gesondert über Tax Liability Insurance oder eine Specific-Indemnity-Lösung zu prüfen.
Gegenüber Title Insurance: Eine synthetische W&I-Police ersetzt keine Title-Prüfung. Bei GmbH-Anteilen schützt § 16 Abs. 3 GmbHG nur innerhalb seiner engen Voraussetzungen; er beseitigt insbesondere nicht ohne Weiteres Belastungen, Verfügungsbeschränkungen oder aufschiebend bedingte Vorübertragungen. Bei fremdfinanzierten oder distressed Targets müssen Sicherungsrechte, Pfandrechte, Share Pledges, Zustimmungserfordernisse und Release-Mechaniken deshalb gesondert über Legal DD, SPA-Mechanik und gegebenenfalls Title Insurance adressiert werden.
Der Unterschied zur Standard-W&I liegt darin, dass kein klassischer, vom Verkäufer verantworteter Disclosure Letter gegen einen SPA-Garantiekatalog existiert. Der Underwriter stützt sich deshalb auf Käufer-DD, VDR, Q&A, gegebenenfalls Vendor-DD/Legal/Tax Fact Book und auf den Abgleich zwischen synthetischem Garantiekatalog und tatsächlich geprüften Informationen.
| Parameter | Ausgestaltung |
| Versicherungsnehmer | Käufer (Buy-Side) |
| Garantiekatalog | Vollständig oder teilweise policenbasiert, verhandelt zwischen Käufer/Beratern und Versicherer. |
| Schadenmechanik | Muss vor Bindung mit der Kaufpreismechanik abgestimmt werden, insbesondere mit Enterprise-Value-/Equity-Value-Brücke, Leakage, Debt/Cash, Working Capital, De-minimis, Basket, Selbstbehalt sowie Anrechnung von Vorteilen oder Rückflüssen. |
| Disclosure-Mechanismus | Verweise auf Anhänge/Disclosure Schedules werden durch Verweis auf den virtuellen Datenraum (VDR) bzw. konkrete VDR-Ordner ersetzt. Da der VDR damit selbst Teil des Underwriting- und Disclosure-Mechanismus ist, ist eine Non-Disclosure-of-VDR-Struktur bei synthetischen Garantien regelmäßig nicht verfügbar. |
| Geltungszeitpunkt der Garantien | Synthetische Garantien gelten regelmäßig zum Signing. Eine Wiederholung zum Closing ist nur darstellbar, wenn eine gesonderte Bring-down-, Q&A- oder No-Claims-Mechanik vereinbart wird. Für Title-/Eigentumsgarantien kann je nach Transaktionsstruktur und Versichererappetit eine abweichende Lösung möglich sein. |
| Knowledge-Konzept | Garantien, die durch Seller’s Knowledge qualifiziert sind und für die kein Knowledge Scrape angeboten wird oder die für Zwecke der Police als wissensqualifiziert gelten, sind synthetisch nicht versicherbar. |
| Underwriting-Prozess | Teilweise erforderlich: kurzes Q&A mit dem (Asset-)Management durch den Käufer 1 - 2 Tage vor Signing, je nach Versicherer. |
| Selbstbehalt / De Minimis | Häufig über Standard-W&I-Niveau oder weniger flexibel; abhängig von DD-Tiefe, Risikoprofil, Sektor und Versichererappetit. |
| Prämie | Bei rein synthetischen Strukturen ohne besonderen Distressed- oder Komplexitätstreiber häufig nahe am Standard-W&I-Niveau; bei Distressed-getriebenen Deals oder eingeschränktem Versichererappetit regelmäßig mit Uplift. |
| Subrogation ggü. Verkäufer | Regelmäßig auf Arglist/Vorsatz begrenzt; wirtschaftlich häufig ohne Bedeutung, wenn keine werthaltige Haftungsadresse besteht. |
| Underwriting-Grundlage | Käufer-DD; synthetische Garantien verweisen auf konkrete VDR-Ordner statt auf SPA-Disclosure Schedules. |
Der Insolvenzverwalter verkauft den Geschäftsbetrieb regelmäßig ohne operative Garantien; verbleibende Zusagen beschränken sich typischerweise auf Verfügungsbefugnis, Titel, Vollmacht oder wenige Transaktionsgrundlagen. Die synthetische Police schafft für den Käufer einen eigenständigen Deckungsanspruch für den policenbasierten Garantiekatalog, gestützt auf Käufer-DD, VDR und gegebenenfalls Q&A.
Bei Share Deals aus Eigenverwaltungs- oder Schutzschirmkonstellationen bleibt die Verkäuferseite zwar handlungsfähig, ist aber verfahrensgebunden und häufig wirtschaftlich keine tragfähige Haftungsadresse. Eine teilsynthetische Struktur kann einen eng begrenzten SPA-Garantiekern um policenbasierte Garantien ergänzen.
Finanzierende Banken steuern die Verwertung eines notleidenden Engagements und verkaufen ohne Garantieübernahme. Die Police schafft für den Käufer einen eigenständigen Deckungsmechanismus, wenn der wirtschaftlich steuernde Kreditgeber keine Verkäufergarantien übernehmen will oder kann.
Der Verkäufer existiert noch, kann aber angesichts der Bilanzlage keine werthaltige Garantie geben. Synthetische Elemente können einen eigenständigen Versicherungsanspruch schaffen, ohne den Erwerb allein von der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit des Verkäufers abhängig zu machen.
Der wirtschaftliche Verkäufer hat keine operative Kenntnis des Zielunternehmens und gibt entsprechend keinen prüfbaren Garantiekatalog. Eine synthetische Struktur macht die Käufer-DD zur zentralen Underwriting-Grundlage, wenn Verkäuferseite oder Management keinen tragfähigen operativen Garantiekatalog abgeben.
Ein Fonds am Ende seiner Laufzeit will das Portfolio vollständig verwerten und die Erlöse an die Investoren ausschütten. Eine mehrjährige Nachhaftung, ein Escrow oder ein substanzieller Rückbehalt widersprechen häufig dem Abwicklungsziel. Die synthetische W&I kann die wirtschaftliche Funktion einer Verkäuferhaftung teilweise übernehmen und dem Käufer einen direkten Versicherungsanspruch verschaffen, ohne dass der Fonds über die Abwicklung hinaus als werthaltige Haftungsadresse vorgehalten werden muss.
Bei einer Vielzahl von Mitgesellschaftern, etwa Erbengemeinschaften, breit gestreuten Minderheitsbeteiligungen oder einer großen Zahl von Co-Investoren, lässt sich häufig keine einzelne Partei finden, die verbindlich und mit ausreichendem Wissen für das gesamte Unternehmen Garantien abgeben kann oder will. Eine synthetische Struktur beseitigt dieses Koordinationsproblem auf Verkäuferseite nicht, kann dem Käufer aber einen eigenständigen Deckungsanspruch gegen den Versicherer verschaffen.
Für eine belastbare Markteinschätzung benötigt der Versicherer nicht nur SPA und VDR-Zugang, sondern einen prüfbaren Abgleich zwischen Garantiekatalog und Due-Diligence-Scope. Relevant sind insbesondere der Transaktionstyp, die Verfahrenssituation, Entwürfe von SPA und Police, VDR-Index, Legal/Financial/Tax-DD-Berichte, Q&A-Log, Legal/Tax Fact Book oder Vendor-DD, Nachweise zur Verfügungsbefugnis, etwaige Freigaben und Zustimmungen, Unterlagen zu Sicherheiten und Releases sowie ein Vorschlag zur Behandlung der Signing-Closing-Periode.
Je später der Garantiekatalog, der VDR-Scope und die Q&A-Mechanik aufeinander abgestimmt werden, desto höher ist das Risiko, dass der Versicherer kurz vor Signing nur einen reduzierten Katalog zeichnet oder die Closing-Mechanik nicht mehr rechtzeitig darstellbar ist. Sinnvoll ist die Einbindung daher spätestens dann, wenn absehbar ist, dass der Verkäufer keinen marktüblichen Garantiekatalog geben wird oder der DD-Scope noch nicht final beauftragt ist.
Bei synthetischer W&I entscheidet nicht zuerst der Preis, sondern die Zeichnungsfähigkeit. Nur ein begrenzter Kreis von Versicherern zeichnet Garantiepakete ohne Verkäuferhaftung. Daraus folgt eine Reihenfolge, die in der Praxis oft umgedreht wird: Der Garantiekatalog sollte aus dem bereits beauftragten DD-Scope abgeleitet werden, nicht umgekehrt. Wer zuerst einen wunschgemäß umfassenden Katalog entwirft und dann hofft, die DD passend nachzuziehen, verhandelt gegen eine Police, die der Versicherer im Underwriting ohnehin auf den tatsächlichen DD-Scope zurückschneidet, mit entsprechendem Zeitverlust kurz vor Signing. Beim Vergleich mehrerer Versicherer ist deshalb weniger die grundsätzliche Risikobereitschaft der relevante Unterschied als die Frage, wie viel Katalog ein Versicherer für einen gegebenen DD-Scope tatsächlich zeichnet.
Bei kleineren Distressed-Transaktionen kommt ein weiterer Punkt hinzu: Die für eine synthetische Police erforderliche DD-Tiefe muss wirtschaftlich zum Transaktionsvolumen passen. Ein niedriger Kaufpreis rechtfertigt nicht automatisch einen reduzierten Prüfungsstandard. Für den Versicherer bleibt entscheidend, ob der Garantiekatalog ausreichend geprüft und dokumentiert wurde. Ist das Budget für Legal, Tax, Financial oder Technical DD zu knapp, fehlt die Underwriting-Grundlage; die Police ist dann gar nicht das eigentliche Problem.
Zusätzlich muss die Schadenmechanik vor Bindung feststehen. Weil der Garantiekatalog nicht aus dem SPA gespiegelt wird, fehlt häufig die dort austarierte Haftungsarchitektur aus Verkäufergarantien, Haftungsbegrenzungen und Kaufpreismechanik. Diese Lücke füllt im Schadenfall niemand automatisch nach. In der Praxis zeigt sich das daran, dass Police und Kaufvertrag denselben Sachverhalt unterschiedlich behandeln können: Ein wirtschaftlicher Nachteil ist kaufpreisseitig bereits über Working Capital, Leakage, Debt/Cash oder eine spezifische Kaufpreisanpassung erfasst, wird aber policeseitig zusätzlich als Garantieverletzung geltend gemacht; oder umgekehrt bleibt unklar, ob ein Schaden trotz kaufvertraglicher Anpassungsmechanik noch unter den versicherten Schadenbegriff fällt. Wird diese Schnittstelle nicht vor Bindung geklärt, entsteht im Schadenfall ein Bewertungs- und Anrechnungskonflikt.
Ein weiterer kritischer Punkt ist die Zeitachse. Synthetische Garantien werden regelmäßig nur zum Signing versichert. Eine Deckung zum Closing setzt eine zusätzliche Bring-down-, Q&A- oder No-Claims-Mechanik voraus und ist gerade in Distressed-Prozessen nicht selbstverständlich. Bei längerer Interimsperiode muss deshalb vor Bindung entschieden werden, ob dieses Risiko akzeptiert, vertraglich aufgefangen oder separat mit dem Versicherer verhandelt wird.
Relevant ist die Lösung insbesondere für Distressed- und Special-Situations-Investoren, Private-Equity- und Distressed-Debt-Fonds, strategische Käufer in Sanierungsprozessen, Insolvenzverwalter, Sachwalter und Eigenverwaltungsorgane, Akteure in Lender-led Disposals, finanzierende Banken, M&A- und Restrukturierungsberater, Insolvenz- und Transaktionsanwälte sowie Käufer in Carve-outs, Secondary-Prozessen und Minderheitsveräußerungen ohne tragfähigen Garantiegeber.
Die synthetische W&I verlangt eine eigenständige Strukturierung. Der Garantiekatalog sollte früh mit DD-Scope, VDR, Q&A, Signing-/Closing-Mechanik und Schadenberechnung abgeglichen werden. Nur dann lässt sich ein policenbasierter Garantiekatalog entwickeln, der trotz fehlender Verkäuferhaftung tatsächlich zeichnungsfähig ist.
Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und ersetzt keine rechtliche, steuerliche oder versicherungsbezogene Einzelfallberatung. Ob und in welchem Umfang Versicherungsschutz möglich ist, hängt vom konkreten Sachverhalt, der rechtlichen Prüfung, den Underwriting-Anforderungen der Versicherer und der finalen Ausgestaltung der Police ab.
Wie unterstützt Risk Partners?
Für eine erste Einschätzung zur Versicherbarkeit, Marktgängigkeit oder Strukturierung einer synthetischen W&I-Lösung stehen wir kurzfristig zur Verfügung.
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