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Being Public: Kapitalmarkthaftung bei börsennotierten
Gesellschaften richtig versichern

„Die Anforderungen von Vorstand und Aufsichtsrat an Sie als Inhouse Expert:in für Risikomanagement und Versicherungsfragen sind vielschichtig. Als ehemaliger Risiko- und Versicherungsmanager bei DAX40-Unternehmen kenne ich diese gut."

Florian Eckstein
Geschäftsführender Gesellschafter, Risk Partners GmbH

Unsere speziellen Services für börsennotierte Unternehmen:

Insurance Due Diligence

Insurance Due Diligence der D&O-Versicherungs-bedingungen auf angemessene Absicherung aller Kapitalmarktrisiken für Management und Gesellschaft

Foreign Filer
(US-Listed)

Für Foreign Filer (US-listed), die an der NASDAQ oder New York Stock Exchange gelistet sind: Spezielle Exposure Analyse und Coaching der Kapitalmarkthaftung unter US-Recht und EU-Recht

Rent-an-Insurance Manager

Rent-an-Insurance-Manager: Identifizierte und versicherbare Risiken platzieren wir für Sie bestmöglich auf den weltweiten Versicherungsmärkten. Wir wissen, dass das nicht immer all Ihre Herausforderungen löst.

Ausgewählte Entwicklungen der Kapitalmarkthaftung

Durch die Börsennotierung gelten einige zusätzliche Pflichten für die betroffenen Unternehmen, aber auch das Management in seiner Verantwortung als Repräsentanten der Gesellschaft. Hierdurch ergeben sich auch entsprechende Auswirkung auf die Haftung der Gesellschaft und ebenfalls auf die persönliche Haftung der Manager:innen. Man spricht von dem erweiterten Verantwortungsfeld auch von kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten. Als kapitalmarktrechtliche Folgepflichten gelten alle Pflichten eines Unternehmens, die in Folge der Emission und dem Handel von Wertpapieren (z.B. Aktien, aber auch Anleihen oder Stellvertreterzertifikate) an börslichen und außerbörslichen Kapitalmärkten entstehen können. Hierzu zählen insbesondere Publizitätspflichten (Berichtspflichten / Reporting) und laufende Marktverhaltensregeln:

a) Bei den Publizitätspflichten muss nun zusätzlich etwa zum HGB-Abschluss einen IFRS-Konzernabschluss (mit Lagebericht, NFE, Anhang) erstellt werden und dieser zeitnah nach dem Bilanzstichtag auf der Webseite und beim Bundesanzeiger publiziert. Ebenfalls neu ist mit Börsen- und/oder Kapitalmarktorientierung die Erstellung eines Halbjahresfinanzbericht, mit verkürztem Lagebericht und Anhang, der 60 Tage nach Stichtag auf der Webseite und beim Bundesanzeiger publiziert werden muss.

  • Mögliches Risiko: hier könnte es zu Verzögerungen oder fehlerhafter Berichterstellung kommen, wenn beispielsweise der Halbjahresfinanzbericht erst im September fertig wird oder der Anhang nicht vollständig/ fehlerhaft ist.

b) Bei den Kapitalmarktfolgepflichten müssen u.a. folgende Pflichten der Marktmissbrauchsverordnung (MAR-Pflichten / Market Abuse Regulation) eingehalten und erfüllt werden:

  1. Ad-hoc Publizität
  2. Dokumentation und Meldung für einen Aufschub der Ad-hoc Publizität
  3. Führung von Insiderverzeichnis und bei Bedarf Nachweis an BaFin
  4. Belehrung von Gremien, Führungskräften, potenziellen Insidern
  5. Meldung von Director Dealings (Eigengeschäfte von Führungspersonen (insb. Art. 19 MAR))
  6. Information bei wesentlichen Events (Gläubigerversammlung/ Änderung der Anleihebedingungen o.ä.)

Wen betrifft die Marktmissbrauchsverordnung (MAR)?

Die MAR (Market Abuse Regulation, zu Deutsch: Marktmissbrauchsverordnung) wurde von der Europäischen Union verabschiedet, um ein gemeinsames Transparenz- und Anlegerschutzniveau in den Kapitalmärkten aller Mitgliedsstaaten der Europäischen Union zu schaffen.

Der MAR unterliegen:

  • Emittenten in geregelten Märkten (z.B. Prime Standard und General Standard in Frankfurt)
  • Emittenten auf von Marktbetreibern und Wertpapierfirmen betriebenen, automatischen multilateralen Handelssystemen (MTFs)
  • Emittenten auf organisierten Handelssystemen (OTFs)

Hierzu zählen u. a. auch alle deutschen Freiverkehrssegmente inklusive der Qualitätssegmente wie Scale und m:access (Börse München). Neben Aktien fallen weitere Finanzinstrumente wie Anleihen, Optionen, ETFs, CFDs, Kreditausfall-Swaps und Termingeschäfte in den Anwendungsbereich.

Verschärfte Sanktionen unter MAR – Welche Risiken entstehen dabei konkret?

Mögliches Risiko: hier könnte es beispielsweise dazu kommen, dass Sie diesen Pflichten nicht nachkommen indem das Unternehmen bzw. das Management:

  • Keine bzw. inkorrekte Insiderlisten führen
  • Eine Ad-hoc Meldung vergessen bzw. den Aufschub nicht sauber dokumentieren
  • Anleihen oder eigene Aktien handeln und vergessen dies der BaFin und Investor Relations zu melden
  • Fragen Sie uns nach unserer speziellen Absicherung der Wertpapierhandelsdeckung im Rahmen der D&O-Versicherung für versicherte Personen, Vorstand und Aufsichtsrat sowie eine Bilanzschutzklausel für mögliche Direktansprüche der Investoren und Aktionäre. Wir beraten individuell nach Analyse Ihres Market Cap, Börsenplatzes und Aktionärsstruktur.

Neben den neuen Pflichten wurden auch mögliche Sanktionen und Geldbußen im Falle eines Verstoßes gegen Publizitätspflichten und Insiderrecht drastisch erhöht. Auch der Versuch einer Marktmanipulation gilt nun bereits als strafbarer Tatbestand.

Darüber hinaus wurde mit der „Naming and Shaming“-Praxis ein weiterer abschreckender Effekt geschaffen. Auf den Websites der jeweiligen Landesbehörden (z. B. BaFin) werden alle erfolgten Sanktionierungen unter Nennung des Tatbestandes inklusive der Identität der betroffenen Personen für fünf Jahre öffentlich zugänglich gemacht.

Verstöße gegen das Marktmanipulationsrecht und Insiderverbote

Strafen für natürliche Personen
Bis zu EUR 5.000.000
Strafen für juristische Personen
Bis zu EUR 5.000.000
bzw. 15 % des Konzernumsatzes

Verstöße gegen den Umgang mit Insiderinformationen

Strafen für natürliche Personen
Bis zu EUR 1.000.000
Strafen für juristische Personen
Bis zu EUR 2.500.000
bzw. 2 % des Konzernumsatzes

Verstöße gegen Pflichten zu Insiderlisten, Eigengeschäfte von Führungspersonen, Handelsverbote für Führungskräfte

Strafen für natürliche Personen
Bis zu EUR 500.000
Strafen für juristische Personen
Bis zu EUR 1.000.000

Wie können sich Vorstand, Aufsichtsrat und Unternehmen adäquat gegen die zusätzlichen Haftungsrisiken aus der Börsennotierung bzw. Kapitalmarktorientierung absichern?

Aufgrund der zusätzlichen gesetzlichen und regulatorischen Anforderungen – wie vorstehend teilweise angerissen – erhöht sich damit gleichermaßen auch das Risiko, eine der genannten Pflichten fehlerhaft oder fahrlässig zu missachten und zu verletzen. Häufig gelten dafür auch sensible Strafen für die natürlichen Personen (v.a. Vorstand, Aufsichtsrat) aber auch die juristische Person (Gesellschaft).

In der D&O-Versicherung muss folglich auch das gestiegene Risiko im Rahmen der sog. „Obliegenheiten zur Gefahrerhöhung” dem Versicherer angezeigt werden. Der „Trigger” der Gefahrerhöhung in marktüblichen D&O-Verträgen ist hierbei häufig definiert als „erstmaliges öffentliches Angebot von Wertpapieren, Primäraktien oder Sekundäraktien im Rahmen eines Initial Public Offerings (IPO) oder Secondary Public Offerings (SPO) und die Übernahme oder das Angebot zur Übernahme von Aktien im Rahmen eines Aktientauschs, eines Squeeze-Out Verfahrens oder vergleichbarer Maßnahmen.”

Es besteht daher kein automatischer Versicherungsschutz im Rahmen der D&O-Versicherung für dieses neue Risikofeld des Kapitalmarktes und der Einschluss sollte von einem erfahrenen Versicherungsmakler gezielt geprüft und mit entsprechenden Bedingungserweiterungen verhandelt werden. Nicht alle Versicherer in Deutschland versichern das D&O-Risiko eines börsennotierten Unternehmens, sodass es oft böse Überraschungen geben kann, wenn die Richtlinie des Versicherers etwa eine Fortführung des D&O-Vertrages verbietet und unter Druck Ersatz gefunden werden muss. Prüfen Sie daher bereits im IPO-Readiness Check, ob Ihre D&O bereit ist auch im Rahmen einer Börsennotierung Schutz zu bieten. Eine notwendige Erweiterung, um etwa künftig auch Kapitalmarktfolgepflichten und die Abwehr und Freistellung von Wertpapierhandelsansprüchen, wie etwa Klagen von Investoren, Aktionären, Securities Class Actions, Kapitalmusterverfahrensgesetz (KapMuG) abzusichern, ist die sogenannte Side C-Deckung im Rahmen der D&O-Police. Nachstehend erklären wir Ihnen den grundsätzlichen Aufbau einer D&O-Versicherung und wie diese Bausteine ineinander greifen für maximalen Schutz.

Aufbau einer D&O-Versicherung verstehen:

Die D&O-Versicherung ist grundsätzlich in drei Bausteine (Side A+B+C) aufgebaut und kann modular abgeschlossen und erweitert werden, je nach individuellem Risikoprofil der Gesellschaft und den handelnden Manager:innen.

In der Regel werden Side ABC-Policen von börsennotierten Unternehmen gewählt, da es sich dabei um den etablierten Standard für börsennotierte Unternehmen handelt, welcher alle Risikofelder der versicherten Personen, aber auch zum Schutz des Gesellschaftsvermögen bestmöglich absichert.

Aus Kostengründen können aber auch reine Side A-Deckungen zum Wohle des primären Interesses der versicherten Personen abgeschlossen werden, oder zumindest ab einer gewissen Versicherungssumme der eingeschränkte Umfang, nunmehr rein für die handelnden Personen angedacht werden. (z.B. erste 25 Mio. EUR Versicherungssumme mit vollem Side ABC-Schutz und dann zum erweiterten Schutz des Privatvermögens der versicherten Personen weitere 25 Mio. EUR Versicherungssumme nur für Side A; insgesamt 50 Mio. EUR Versicherungssumme).

Managerhaftung – How to cover your ass! 

Unser Geschäftsführer Florian war zu Gast im Podcast der Life Science Spezialisten von Pates und gibt wertvolle Tipps zum Thema „Managerhaftung“.

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Weitere Informationen
Baustein
Beschreibung
Wer ist versichert?
Was ist abgesichert?
Side A
…zahlt im Namen der versicherten Person den Schaden, der aufgrund eines Anspruchs gegen die versicherte Person nicht entschädigt wird
Natürliche Personen (Vorstand, Aufsichtsrat, Geschäftsführerin, leitende Angestellte, etc.)
Privatvermögen der natürlichen Personen aus deren persönlicher Haftung
Side B
…zahlt im Namen des Unternehmens den Schaden, der aufgrund eines Anspruchs gegen die versicherte Person entschädigt wird. (Haftungsfreistellung / Company Reimbursement)
Juristische Person (Unternehmen)
Bilanzschutz der Gesellschaft
Side C
…zahlt im Namen des Unternehmens den Schaden, der durch einen Direktanspruch gegen das Unternehmen entstanden ist. Außerhalb der USA und bei börsennotierten Unternehmen in den USA (z.B. Foreign Filern) handelt es sich dabei etwa um die Abwehr und Freistellung von Wertpapierhandelsansprüchen, wie etwa Klagen von Investoren, Aktionären, Securities Class Actions, oder in Deutschland nach dem Kapitalmusterverfahrensgesetz (KapMuG).
Juristische Person (Unternehmen)
Bilanzschutz der Gesellschaft im Rahmen von Wertpapierhandelsansprüchen)

Nicht sicher, ob Ihre D&O-Versicherung umfassenden Schutz z.B. auch für Kapitalmarktfolgepflichten und die Abwehr und Freistellung von Wertpapierhandelsansprüchen, wie etwa Klagen von Investoren, Aktionären, Securities Class Actions, Kapitalmusterverfahrensgesetz (KapMuG) bietet? Hier Termin vereinbaren für einen unverbindlichen und kostenlos Check Ihres Versicherungsschutzes für Ihre Kapitalmarkthaftung im Rahmen der D&O-Versicherung. 

Für Foreign Filer, die etwa an der NASDAQ oder New York Stock Exchange gelistet sind:

Ein ganz besonders hohes Risiko tragen Manager:innen, deren Unternehmen an einer US-Börse wie etwa der NASDAQ oder New York Stock Exchange (NYSE) gelisted ist.

Was ist die zivilrechtliche Haftung nach Section 11 des US Securities Act 1933?

Section 11(a) und (b) des US Securities Act 1933 sehen eine verschuldensunabhängige Haftung (Delikthaftung) für Emittenten vor, die bei der Emission von Wertpapieren wesentliche Falschangaben, fehlerhafte Darstellungen oder Unterlassungen von Informationen machen, im Rahmen der Offenlegungspflichten eines öffentlichen Angebots von Aktien, wie einem IPO oder SPO. Im Wesentlichen umfasst die Haftung nach Section 11 die Fehler bezogen auf das Börsenprospekt, ein Privatplatzierungsmemorandum (private placement memorandum), einer Registrierungserklärung (registration statement), aber auch allgemeine Veröffentlichungen z.B. während einer Road Show, Investor Conference etc.

Was sind die Voraussetzungen für eine Delikthaftung nach Section 11?

Um für einen Verstoß gegen Section 11 haftbar zu sein, muss der Emittent bei der Transaktion eine wesentliche Falschaussage oder Auslassung von Informationen machen. Eine Einzelperson wie etwa die Vorstandsmitglieder können haftbar gemacht werden, wenn die endgültige Registrierungserklärung (Einreichdokumente bei der SEC) folgendes enthält:

  • Unwahre Angaben über wesentliche Tatsachen;
  • Wesentliche Tatsachen auslässt, die durch ein Gesetz oder eine staatliche Verordnung vorgeschrieben sind; oder
  • Informationen auslässt, die die angegebenen Informationen im Wesentlichen irreführend machen.

Die Besonderheit dieser verschuldensunabhängigen Haftung ist, dass der Kläger nicht darlegen oder beweisen muss, dass er sich auf die Erklärung verlassen hat. Es reicht aus, wenn er nachweist, dass die Informationen fehlerhaft oder irreführend waren. Die Einschränkung besteht darin, dass der Käufer der Aktien zum Zeitpunkt des Kaufs nicht wissen darf, dass die Informationen fehlerhaft oder irreführend sind. Schließlich müssen die Wertpapiere, die der Kläger erworben hat, auf die betreffende Registrierungserklärung oder das Offenlegungsdokument zurückgeführt werden können. Diese Anforderung ist bei einem Börsengang leicht zu erfüllen, kann aber bei späteren Käufen von Aktien, die im Rahmen privater Angebote ausgegeben wurden, schwierig sein.

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Wer ist potenziell haftbar?

Die Emittentin ist gemäß Section 11 potenziell haftbar. Darüber hinaus macht Section 15 jede Person oder Gesellschaft, die eine Emittentin kontrolliert, potenziell haftbar. Diese Bestimmung sieht eine gesamtschuldnerische Haftung für die kontrollierende Person oder Gesellschaft nach den Grundsätzen der Stellvertretung vor. Die Haftung erstreckt sich auch auf diejenigen, die mit ihrem Namen unterschreiben, um den Wahrheitsgehalt der Informationen zu bestätigen (Unterzeichner/„Signer“/Repräsentant). Dies führt im Allgemeinen zu einer potenziellen Haftung für Unternehmensleiter (Vorstand und Aufsichtsrat), Emissionsbanken und Andere, die an der Erstellung der Registrierungserklärung oder des Prospekts beteiligt sind. Jeder Unterzeichner kann sich auf seine Sorgfaltspflicht berufen, obwohl es für einen CEO und CFO, die Insider sind, schwer sein wird, diesen Einwand geltend zu machen. Der Einwand der Sorgfaltspflicht bezieht sich auf den Aufwand und die Sorgfalt, die der Unterzeichner bei der Überprüfung der fehlerhaften oder unterlassenen Angaben an den Tag gelegt hat. Section 11(e) sieht die Rückgängigmachung der Transaktion (zusammen mit Zinsen) oder den Ersatz des durch den späteren Verkauf der Wertpapiere erlittenen Schadens (Verlust) vor.

Wie hoch ist ihr „Exposure” als Vorstand eines Foreign Filers? – Berechnung des Securities Class Action Exposure (SCA) Exposure 

Die besondere Haftungslage und öffentliche Aufarbeitung von Securities Class Actions hat immerhin einen Vorteil – nämlich eine hohe Transparenz der Klagen und deren Ausgang. Entgegen vieler anderer Gerichtsbarkeiten werden in den USA die Daten zu Securities Class Actions (SCA) veröffentlicht. Es lässt sich daher sehr gut auswerten,

  • welche Branchen besonders betroffen von SCAs sind,
  • Ursachen der Klagen,
  • Erfolgsaussichten eines Klägers („Dismissal Ratio”),
  • Settlement Daten und Schadenersatzpflicht über die Höhe eines abgeschlossenen Vergleichs

Sidenote für unsere Deutschen IPO-Mandate: wir versuchen Ihnen mit Benchmarks sowie Auswertungen unserer Schadendatenbank ebenfalls eine fundierte Entscheidungsgrundlage zur Hand zu geben.

Securities Class Action (SCA)
Exposure Kalkulation
Szenario
50 %-Kursrutsch
Aktienkurs
Market Cap
Startkurs
$ 15.50
$ 77.500.000
Kursrutsch auf
$ 7.75
$ 38.750.000
Total ADS ausstehend
5.000.000
Abzgl. „friendly"-Shares
(1.500.000)
Potential „kritische" Aktien
3.500.000
Kursrutsch je Akties
$7.75
Potentielles Securities Class
Action Exposure
$ 27.125.000
50 %-Percentile
75 %-Percentile
85 %-Percentile
Potentielles SCA Exposure
$27.125.000
Vergleichsquote (SCA)
18,40 %
34,70 %
51,30 %
Geschätzter Vergleichswert
$ 4.991.000
$ 9.412.375
$ 13.915.125
Erwartete SCA
Verteidigungskosten
$ 2.000.000
$ 3.000.000
$ 4.000.000
Totales SCA-Potential
(geschätzt)
$ 7.000.000
$ 12.500.000
$ 18.000.000
Budget für
„verlinkte" Ansprüche
$ 3.000.000
$ 4.000.000
$ 5.000.000
Vollständiges
Schadenpotential
$ 10.000.000
$ 16.500.000
$ 23.000.000

Im Dialog mit Ihnen können wir fundiert Ihr Wunschsicherheitsniveau abstimmen. Soll sich die Versicherungssumme in Ihrem D&O-Versicherungsprogramm an einem Schadenereignis orientieren, dass statistisch belastbar alle zwei, fünf, zehn, zwanzig oder Y-Jahre eintrifft? Hierauf können Sie auch die Reserveplanung für potentielle Streitigkeiten orientieren.

Warum Risk Partners Ihr Partner ist für Foreign Filer und US IPOs?

  • Marktführende Bedingungen der Risk Partners:
    • Bewährt in Schadenfällen, Börsengängen und Kapitalmarkt-Deals bei zahlreichen US-IPOs von Foreign Filern. Florian hat bereits selbst zwei US Class Actions als Versicherungsmanager eines DAX40-Konzerns erfolgreich abwehren dürfen. Wir unterstützen daher auch insbesondere Im Schadenfall mit einem erfahrenen Anwaltsnetzwerk.
    • Berücksichtigung der besonderen Bedingungen nationaler und internationaler Marktspezifika Anpassung auf Multi-Jurisdiktionen möglich, wenn z.B. Börsenplatz und Headquarter in unterschiedlichen Ländern angesiedelt sind und verschiedene Rahmenwerke der Haftung gelten.
    • Von führenden ECM-Anwaltskanzleien, Wirtschafsprüfern und Beratern akzeptiert und gemeinsam weiterentwickelt.
  • Professioneller „schlanker” Prozess durch unsere Spezialisierung:
    • Neben der schlanken Integration des Versicherung-Streams in die Projektplanung kennen wir die Bedürfnisse verschiedener Stakeholder zu bestimmten Punkten im Projekt und präparieren Sie entsprechend
    • Wir benennen klar, was von Ihnen oder den für das Prospekt beauftragten Kanzlei(en) benötigt wird mit klarer Timeline, um die stark beanspruchte Zeit Ihres Top Management möglichst zu schonen.
    • Coaching zur Haftung und auf Wunsch auch ein Briefing Ihres Top Managements vor einem Underwriting Call für bestmögliche Vermarktung auf dem Versicherungsmarkt
  • Komplexität ist unsere Kernkompetenz:
    • Wir transferieren nahezu ausschließlich komplexe Risiken: Dafür sind wir für Sie mit allen führenden Risikoträgern in Kontinentaleuropa im persönlichen Austausch. Wir sind immer bestrebt, innovative Lösungen zu finden, die zu Ihren Bedürfnissen passen.
    • Global Team of Experts: Wenn es ein Projekt bedarf, finden wir mit unseren strategischen Kooperationsmaklern auch in London, auf den Bermudas und in USA die nötigen Kapazitäten und passenden Konzepte. Neben unseren Internationalen Netzwerkpartnern sind auch wir regelmäßig zur persönlichen Vermarktung der Risiken unserer Kunden in London und anderen Märkten vor Ort.
    • Unsere langjährigen Beziehungen zu den Versicherungspartnern sichern noch mehr Möglichkeiten in der Vermarktung und beste Ergebnisse in der Prämienfindung, da wir internationale Versicherungsmärkte konsequent einbinden in den Ausschreibungsprozess und Angebote damit global auf Innovationen und Prämien „challengen”
  • Erfahrenes Deal-Team auf jedem Projekt
    • Wir sind Expert:innen aus Volljurist:innen, Betriebswirt:innen und Risikomanager:innen, sodass wir den herausfordernden Diskussionen mit allen Stakeholdern auf Augenhöhe begegnen und auch deren „Sprache” sprechen. (von Investmentbanken und deren Kanzleien, Vorstand, Aufsichtsrat bis Wirtschaftsprüfer)
    • Das Deal Team hat langjährige Erfahrung aus zahlreichen namhaften US IPOs deutscher und europäischer Unternehmen aus den Bereichen Life Sciences, Tech und Space: Fragen Sie nach unseren Referenzen und wir vermitteln gerne einen Kontakt, um sich mit den Ansprechpartnern unserer Mandanten selbst auszutauschen.
    • Wir kennen uns mit dem besonderen Druck und Projektmanagement der oft engen Timelines auf den Projekten aus. Wir sind während des Projektes auch jederzeit an Wochenenden oder aus und liefern
    • Florian hat bereits selbst bei großen Kapitalmarkttransaktionen aus der „Inhouse Perspektive” eines DAX40-Unternehmen das IPO-Projekt gesteuert und kennt daher auch die Fragen von Aufsichtsrat, ebenso wie die Prozesse zwischen den Stakeholdern und der Prospekterstellung aus erster Hand

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Neues SEC Ruling: Transatlantische Annäherung beim Umgang mit Cyber Security Vorfällen

Foreign Filers / Private Issuers aufgepasst! 2023 brachte eine weitere Harmonisierung europäischer und US-Standards beim Cyber Incident Reporting. Nach dem SEC Ruling sind nun alle an der US-Börse gelisteten Unternehmen verpflichtet, bedeutende Datensicherheitsvorfälle innerhalb von vier Werktagen öffentlich bei der SEC zu melden. Darüber hinaus müssen sie in ihrem Jahresbericht (10-K) ihre Verfahren zur Erkennung und Bewältigung wesentlicher Cybersecurity-Risiken darlegen, einschließlich der Rolle des Vorstands. Beachten Sie: Diese Regelung gilt

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