Risk Partners Life Sciences Roundtable 2025, thank you very much!
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Auf einen Blick:
Eine Secondaries-W&I verlagert den Regress für versicherte Garantien, Steuerfreistellungen und gegebenenfalls Excluded Obligations aus dem Verhältnis zwischen Vintage-Fonds, GP und Continuation Fund auf den Versicherer. Sie muss die Besonderheiten von GP-led Secondaries abbilden: getrennte No-Claims-Declarations für verschiedene Wissensträgergruppen, Excluded Obligations als eigenen Deckungsbaustein sowie die Trennung von Versicherungsnehmer und Anspruchskontrolle.
Secondaries und Continuation Funds werfen andere Versicherungsfragen auf als ein klassischer Unternehmensverkauf. Als einer der führenden Versicherungspartner für AIFM und alternative Investmentstrukturen begleiten wir Fondsstrukturen bereits auf Manager-Ebene; Continuation Funds und ihre Absicherungsfragen erreichen uns deshalb häufig früh im Prozess. Neben dem Risiko im Asset geht es vor allem darum, wer nach Closing für historische Risiken einsteht, wenn Bestands-LPs aussteigen, rollierende LPs reinvestieren und neue Investoren hinzukommen.
In a GP-led secondary, the sponsor plays a dual role. It manages the sale of the maturing fund and continues to hold a stake in the asset on a regular basis through the continuation fund. The parties involved have differing interests: exiting LPs want liquidity, rolling LPs want to continue their investment, new lead investors want protection against historical risks, and the GP wants a workable structure without ongoing seller liability.
LPAC involvement, a fairness opinion, independent advisors, and a transparent disclosure process therefore remain indispensable. The W&I policy does not replace this governance framework. Its value lies elsewhere: it shifts the right of recourse from the purchase agreement to the insurer. To the extent that warranties or indemnities are insured, the Continuation Fund does not have to primarily pursue a claim against the selling fund or a counterparty affiliated with the sponsor. This can significantly ease negotiations regarding warranties, liability limitations, and clean-break structures.
Der Markt für Private-Equity-Secondaries hat 2025 ein neues Rekordniveau erreicht. Evercore weist ein globales Transaktionsvolumen von USD 226 Mrd. aus, davon USD 120 Mrd. LP-led und USD 106 Mrd. GP-led. Houlihan Lokey bestätigt in einer eigenen Schätzung eine ähnliche Größenordnung für 2025 (rund USD 225 Mrd.) und berichtet in seiner begleitenden Marktteilnehmerbefragung, dass 86 % der Befragten für 2026 erneut ein Rekordvolumen erwarten. Für Versicherungslösungen ist dabei vor allem relevant, dass GP-led Transaktionen und Continuation Funds inzwischen ein eigenständiges Marktsegment nahezu gleicher Größe mit eigener Risiko- und Governance-Logik bilden.
Bei GP-led Continuation-Fund-Transaktionen wird W&I inzwischen regelmäßig mitgeprüft und in vielen Prozessen früh in die Term-Sheet- und Dokumentationsüberlegungen einbezogen. Bei LP-led Secondaries bleibt der Einsatz selektiver.
The contractual and recourse logic (transfer of the warranty risk from the seller to the insurer in exchange for a premium) is identical to that of any other W&I insurance policy. However, three structural features clearly distinguish the secondaries policy from the standard product:
Multiple knowledge holders, multiple no-claims declarations: Unlike in a traditional two-party transaction, a continuation fund typically involves at least two—and often three—levels of knowledge operating in parallel: the lead investor’s investment team (divided into two separate deal teams if there are multiple lead investors structuring the deal jointly) and the GP’s deal team. Standard market policies require separate no-claims declarations for each knowledge-holder group, with the explicit consequence that actual knowledge possessed by one group is not automatically attributed to another. In practice, this means that the disclosure and Q&A processes must be clearly documented separately for each team; otherwise, in the event of a claim, disputes may arise over whose level of knowledge was decisive.
Excluded Obligations as a Separate Coverage Component: In addition to traditional guarantees and any tax exemption, secondary policies often allow for obligations that remain with the seller (“Excluded Obligations”) to be included as a separate coverage component: Obligations that are explicitly intended to remain with the seller (the vintage fund) under the purchase agreement, such as tax liabilities from the period prior to the transaction, damages resulting from the seller’s acts or omissions, or LP clawback risks. This provision is structured in the policy as a separate insurance clause alongside warranty and tax coverage, rather than as an annex. If no Excluded Obligations have been negotiated in the purchase agreement, insurers may also offer synthetic coverage for this provision in appropriate cases; this is a distinct structuring approach that should be clarified with the broker at an early stage.
The policyholder and claims control are deliberately structured as separate entities: The policyholder is typically the Continuation Fund itself and/or the acquiring company, not each individual investor. To limit conflicts of interest on the claims side, lead investors are often granted their own enforcement, approval, or control rights under the policy. This prevents a situation where, in the event of a claim, the GP alone—as the policyholder’s representative—decides whether and how claims against the insurer are pursued.
A W&I policy does not replace a valuation, a fairness opinion, or a proper LPAC process. It does not guarantee a valuation, expected returns, or the economic benefits of the rollover decision. From an insurance perspective, the second limitation is more significant: known risks, disclosed findings, intentionally accepted structural issues, and risks that were not reviewed during underwriting or that lack an insurable structure are generally excluded from coverage. For known tax, legal, litigation, environmental, or regulatory risks, a tax liability, specific indemnity, contingent risk, or litigation risk structure may be required.
Der erreichbare Deckungsumfang hängt in erster Linie davon ab, wie viele Assets übertragen werden und welche Due-Diligence-Tiefe dafür realistisch zur Verfügung steht; die Transaktionsgröße ist dafür nachrangig.
Bei einer Single-Asset-Transaktion lässt sich der Garantiekatalog regelmäßig nah an einer klassischen M&A-Transaktion strukturieren: breite Garantien zu Title, Steuern und operativem Geschäft sind versicherbar, sofern der Käufer eine vollständige Due Diligence mit einem Umfang durchführt, der den abgegebenen Garantien entspricht, und das Management aktiv in den Offenlegungsprozess eingebunden wird. Liegt nur Sell-Side-DD vor (ein in Secondaries-Prozessen häufiges Szenario, weil der ursprüngliche Investitionsprozess oft Jahre zurückliegt), bleibt zwar Deckung erreichbar, aber typischerweise nur mit deutlich mehr Wissensvorbehalten zugunsten des Sponsor-Transaktionsteams. Wer hier die Wissensqualifikation nicht aktiv adressiert, riskiert eine Police, die auf dem Papier breit aussieht, im Schadenfall aber an genau dieser Klausel scheitert. Genau diese Differenz zwischen zugesagter und im Schadenfall tatsächlich werthaltiger Deckung prüfen wir systematisch mit unserer Effective-Cover-Methodik, die wir auf unserer W&I-Seite im Detail erläutern.
In a multi-asset portfolio transaction, the logic shifts fundamentally. Guarantees then typically focus on the transferred equity interests or rights—their ownership, transferability, and freedom from encumbrances—as well as on individual, narrowly defined statements regarding the underlying assets, rather than on a comprehensive list of guarantees for each portfolio company. Since, in most cases, only sell-side due diligence is available here as well, the coverage of the underlying asset warranties is correspondingly limited. For investors in multi-asset closed-end funds, this means that the insurance primarily protects the transaction structure and the transfer of ownership itself, rather than fully covering the operational quality of each individual portfolio company.
LP-led secondary transactions typically do not involve the sale of a portfolio company, but rather fund interests, fund portfolios, or economic interests therein. The scope of warranties is therefore narrower. The focus is on ownership and authority to dispose of assets, transferability, required consents, outstanding capital commitments, unfulfilled obligations, distributions, clawback or giveback risks, side letter/LPA issues, tax representations, and limited information regarding the status of the fund interest. A W&I solution makes sense here only in select cases: when the transaction size is sufficient, the data room is in order, there is relevant seller recourse, and the risk cannot be addressed more economically through a purchase price adjustment, deferred payment, holdback, or specific indemnification.
There are two common structural variants on the market, and the choice has direct economic consequences:
If the new investor is the sole insured party, the indemnity payment, premium, and deductible are calculated on a pro rata basis according to the investor’s share of the fund’s net asset value; an investor with a 50% share of the net asset value is, in economic terms, entitled to only 50% of the calculated coverage, not the full policy value.
If, on the other hand, the continuation fund as a whole is the insured party, the indemnity payment, premium, and deductible are calculated based on the fund’s full net asset value, regardless of the individual investors’ ownership percentages. This option is relevant when existing LPs who are reinvesting and the GP itself are to be covered by the insurance, which is the more practical approach in many continuation fund structures because, in any case, multiple parties retain an economic interest in the fund’s assets.
Which option makes more financial sense depends on the specific ownership structure and should be clarified before the application is submitted. A subsequent change in the insured party generally also affects the premium calculation and delays the process.
Unlike many LP-led structures, where the use of insurance is still less common, the structuring parameters for GP-led transactions have now become so well established that they can serve as a basis for negotiation.
In marktgängigen GP-led-Prozessen liegt das Primärlimit häufig bei 10 % des Nettoinventarwerts, wobei höhere Limits oder Excessschichten bei größeren oder komplexeren Transaktionen möglich sind. Die Laufzeit folgt häufig dem bekannten W&I-Muster: rund drei Jahre für allgemeine operative Garantien und, je nach Wording, Rechtsordnung und Risikoträger, bis zu sechs oder sieben Jahre für grundlegende Garantien, steuerliche Garantien, Steuerfreistellungen und Excluded Obligations. Bei der Kostenaufteilung zwischen verkaufendem Vintage-Fonds und Continuation Fund hat sich eine hälftige Teilung als verbreitete, aber verhandelbare Praxis etabliert. Selbstbehalte werden regelmäßig deutlich niedriger strukturiert als in klassischen Corporate-M&A-Transaktionen; für grundlegende Garantien und Excluded Obligations ist ein vollständiger Wegfall des Selbstbehalts häufig verhandelbar.
For tax liabilities of the portfolio company that arose prior to closing, supplementary tax W&I coverage can be structured, typically based on a separate tax due diligence review. This coverage must be distinguished from tax liability insurance: If the issue involves a tax position that has already been identified, specifically valued, or is in dispute, general tax W&I coverage is generally insufficient. In such cases, it must be separately assessed whether a tax liability or specific indemnity structure is appropriate.
Ein realistischer Platzierungsprozess für eine Secondaries-W&I-Police benötigt bei vorbereiteten Unterlagen und klarer Mandatierung mindestens zwei bis drei Wochen. Er umfasst typischerweise die Vorbereitung der Risikodarstellung, die Marktansprache, die Auswahl des Risikoträgers sowie das Underwriting einschließlich Q&A, Underwriting-Call und Policenverhandlung. Wird die Versicherungsfrage erst spät im Transaktionsprozess aufgeworfen, verkürzt sich genau die Phase, in der sich Deckungsumfang und Ausschlüsse noch verhandeln lassen. Am Ende entscheidet dann ein enger werdendes Zeitfenster über die Deckungstiefe, nicht die eigentliche Risikolage. Da die Versicherungsstruktur unmittelbar in die Term-Sheet-Verhandlung der Continuation-Fund-Transaktion hineinwirkt, gehört sie konzeptionell bereits auf die Ebene des Term Sheets. Das deckt sich mit der Zeitschiene, die die LPAC-Prüfung ohnehin vorgibt: Marktübliche LPAC-Prozesse sehen mehrwöchige Prüfungsfristen vor, bevor überhaupt abgestimmt wird; ein Zeitfenster, das sich für die parallele Versicherungsplatzierung nutzen lässt, wenn der Broker von Beginn an eingebunden ist.
For an initial market assessment, the draft purchase or transfer agreement—including the list of warranties and indemnities—an overview of the transaction structure, details on the due diligence already conducted, and information on known risks are usually sufficient. For the subsequent market submission and underwriting, additional documents are required depending on the structure, such as a data room index, fund agreements, side letters, LPAC documents, valuation or fairness opinion documents, and Q&A documentation.
GPs, die einen Continuation Fund strukturieren, profitieren von einer frühzeitigen Einordnung, ob und in welchem Umfang sich der strukturelle Interessenkonflikt gegenüber den Bestands-LPs versicherungsseitig entschärfen lässt; ein Aspekt, der bei der erforderlichen Einbindung des LP-Advisory-Committee regelmäßig zur Sprache kommt. In der Praxis kann die Versicherungsstruktur Bestandteil des Disclosure-Pakets sein, das der LPAC zur Zustimmung vorgelegt wird. Eine marktgeprüfte oder bereits verhandelte Police zeigt, dass der Haftungs- und Regresskonflikt nicht erst nach Signing behandelt wird. Lead-Investoren und deren Rechtsberater müssen vor Finalisierung des Garantiekatalogs wissen, welche Wissensträger getrennte No-Claims-Declarations abgeben und wer unter der Police Ansprüche anmelden, verfolgen oder freigeben kann. Fund-Counsel und Corporate-Finance-Berater, die Secondary-Prozesse begleiten, profitieren von einer Einschätzung, welcher Deckungsumfang bei der jeweiligen DD-Tiefe realistisch erreichbar ist. Verkaufende und aussteigende LPs profitieren von der Versicherungslösung in anderer Weise: Eine W&I-Police kann dem Vintage-Fonds einen weitgehenden Clean Break mit nominal begrenzter Haftung aus dem Kaufvertrag ermöglichen und dadurch Escrow- oder Holdback-Strukturen reduzieren oder entbehrlich machen. Ob das vollständig gelingt, hängt vom Garantiekatalog, den Excluded Obligations, bekannten Risiken und der verhandelten Verkäuferhaftung ab.
Wer eine Secondaries-Transaktion strukturiert, sollte die Versicherungsfrage nicht dem Punkt überlassen, an dem der Garantiekatalog bereits steht. Die Struktur der Police (wer Versicherungsnehmer ist, wie Anspruchs- und Kontrollrechte verteilt sind und welche Wissensträgergruppen getrennt erklären müssen) prägt die Verhandlung des Kaufvertrags von Beginn an.
This article is intended for general informational purposes only and does not constitute specific legal, tax, or insurance advice. Whether and to what extent insurance coverage is available depends on the specific facts of the case, a legal review, the insurers’ underwriting requirements, and the final terms of the policy.
How does Risk Partners provide support?
We are available on short notice to provide an initial assessment of the insurability, marketability, or structuring of a secondaries W&I solution.
Rufen Sie uns an unter der Nummer +49 160 92598958 oder schreiben Sie uns: dealinsurance@riskpartners.de.
